五年时间，孙宏斌将偏居一隅的融创中国，打造成国内颇具实力的地产黑马。其狼性风格之下的果敢、决绝和凶狠特征彰显无遗。这其中虽有外力的助推，但更多的是内因的催化。孙宏斌的运作方式无疑值得深入探究，在经历顺驰资金链断裂之后，其在扩张与资金管理间的平衡之术日益精湛。

       孙宏斌通过聚焦战略，将有限的资金资源集中使用，尽可能把自有资金的使用效率放到最大。而在具体项目上，则通过借力打力，短平快的方式快速推进项目建设和销售回款。在这个过程中，利用表外工具进行融资，尽可能平衡资产负债率，防止信用评级恶化、影响融资环境等等。这些运作方式，又折射出孙宏斌狼性中冷静和注重合作的另一面。

       刚迈过“知天命”之龄的融创中国（01918.HK）董事局主席孙宏斌，无论如何也没有想到，在最近一年多的时间里会遭遇如此多挑战。行业不景气，企业盈利能力下滑；欲收购绿城中国（03900.HK），却遭遇其掌门人宋卫平的“悔婚”；欲入主佳兆业（01638.HK），不料原主席郭英成又杀了个“回马枪”。这些烦心事一股脑涌来，让人不禁觉得有些天意弄人的味道。融创中国在创立以来的第二个十年，开局非常不利。

       不过，此时的孙宏斌比十年前要从容得多。彼时，其创立的顺驰投资公司受宏观调控以及自身激进扩张风格的影响，资金链断裂，孙宏斌败走麦城，退居幕后。现在的情势，房地产行业在宏观面上虽然有历史重现的可能，但今日今时，融创中国已远非当年的吴下阿蒙，孙宏斌也有相应的实力去应对、解决这些问题。而这所有的底气和手段都源于融创中国的上市。

       聚焦扩张，狂莽生长

       2010年于港交所红筹方式上市的融创中国，在其后5年的时间内，由地处天津的区域性房地产公司发展成中国地产行业的前十名。在2013年年报中，孙宏斌意气风发地表示，融创中国的销售规模在中国房地产行业的排名连续多年保持上升态势，公司整体业绩表现优异，体现了公司竞争优势的不断加强。

       从财报呈现的经营情况来看，融创中国似乎也印证了孙宏斌的豪言壮语。比如，资产规模从2009年的不足100亿元，迅猛攀升到2014年的1124亿元，5年增长了10余倍；销售收入从2009年的48亿元，增长到2014年的251亿元，也增长5倍有余（图1）。而且从业务区域来看，融创中国也走出天津，迈向了全国。根据年报统计，到2013年底，融创中国境内外拥有控制权的企业就达80余家。如果算上参股性质的企业，数目又将进一步放大。

图1：融创中国2009-2014年增长情况

       在孙宏斌的千亿帝国里，居于核心地位的是天津融创置地，这是孙宏斌起家的老底，集中了融创中国大部分资产。在天津融创置地旗下，又有三个重要的子平台：北京融创建投地产、重庆融创基业房地产、无锡融创地产，它们与天津融创置地一起，分别承担了在天津、北京、重庆和无锡（华东）地区的开疆辟土任务。

       此外，在天津融创置地旗下，还有一个重要的平台天津融创奥城投资。根据孙宏斌近些年的运作手法来看，这家公司更多是承担项目合作或并购的任务，比如与绿城房产集团合作成立上海绿顺地产、苏州融绿投资等公司；收购佳兆业集团的上海青湾、荣湾、赢湾、诚湾四家地产公司等。

       与这些由融创中国绝对控股甚至全资持有的公司相比，融创中国与绿城房产集团合作的另两家公司上海融创绿城投资、融创绿城（BVI），孙宏斌在其中扮演的角色就显得比较尴尬。由于收购绿城房产集团的合作告吹，融创中国与绿城房产集团在这两家公司各持股50%的架构，让人不由得想起复星与SOHO的上海外滩地块之诉。如何化解这种尴尬局面，最大维护自身利益，将对孙宏斌的智慧形成新的挑战。

       进一步梳理融创中国上市5年多的发展历程，剖析其商业版图，融创中国疯狂增长的秘密主要基于两方面。

       一是聚焦区域市场。融创中国上千亿的资产，实际上只分布在天津、华东地区、重庆和北京四个地区。而且从进入的时间先后顺序来看，融创中国长期以来主要只是在天津、重庆和北京三个地区进行耕作，只是近两年因与绿城房产集团和佳兆业的合作，其在华东地区的业务规模才得以迅速扩大。

       正因为是聚焦，规模尚弱的融创中国才能得以在某个区域性市场站稳脚跟，形成区域优势。在占据优势的市场，融创中国是“以我为主”，而在进入新的市场时，则主要采取了合作的方式进行扩张，其合作伙伴不仅包括了绿城房地产集团、九龙仓集团、天津泰达集团、世茂房地产、方兴地产等大型民营房企，还与首钢集团、保利集团、中国葛洲坝集团、天津房地产集团、北京住总等国资合作。合作的风格也非常灵活，总的原则是与国有资本合作时，融创中国保持参股地位，最多持股50%，而与民营资本合作时，则更强调控制权，最低不能低于50%。

       融创中国这种“傍大款”式的合作风格，极大降低了自身业务扩张所带来的风险。虽然不能享有全部的投资收益，但最起码能够控制住项目投资过程中的风险，避免微利甚至颗粒无收极端情况的发生。

       在具体业务上，融创中国也始终聚焦商住物业的销售，没有进行所谓的多元化业务平衡对冲（表1）。从某种程度上而言，不搞足球、不拍电影、不打高尔夫的孙宏斌将其专注的文化基因深深植入了融创中国。

表1：融创中国2009-2014年收入构成情况（单位：亿元）

       二是注重并购扩张。在上市后，融创中国的运营思路主要还是以内生增长为主，用于收购方面的投资很少。但在进入2012年后，融创中国的并购行为骤然加速，由此带来收入和资产规模的快速攀升（图3）。

图3：融创中国2009-2013年并购现金支出（亿元）

       经统计，从2010年到2014年，融创中国共计进行了31项按港交所要求需要披露的交易（港交所对于一项资本交易是否需要实时披露，有一个“5%规则”，即：1.交易的资产占总资产的5%；2.交易资产的盈利能力占企业总利润的5%；3.交易资产的创收能力占企业总收入的5%；4.交易资产的对价占企业总市值的5%；5.交易资产所涉及的股份数占企业总股份数的5%；以上5条只要满足任何一条即为必须强制披露的交易）。这些已经披露或者完成的并购交易，涉及合同金额近300亿元。如果加上不需披露的交易，融创中国的并购项目和金额无疑将会更多、更大。

       这种扩张速度体现在土地储备上，也是成效显著。经测算，截至2010年底，融创中国土地储备的权益面积约为537万平方米，2011年底为638万平方米，增加100万平方米。2012年底则为884万平方米，增加约247万平方米，约为2011年的增加额2.5倍。2013年，融创中国增加土地储备957万平方米，权益土地储备545万平方米，又较2012年的增长额增加2倍有余。

       不过，也许是过于注重规模扩张，孙宏斌的商业版图虽然庞大，但也显得复杂，甚至是有点散乱。最明显的特征就是各种业务混杂在一起。从业务构成来看，融创中国由物业销售、自持物业租金收入和物业管理服务收入三大类业务组成。在实际运作中，融创中国大体思路是在各区域内部统一运作，形成块状分布，但在各区域之间，类似的业务如何进行协调，比如物业管理等，似乎显得相对薄弱。如何将相似的资源进行整合，进而通过资本运作的方式分拆上市，缓解地产业务发展的资金压力，是融创中国值得探讨和研究的问题之一。

       孙宏斌通过聚焦区域市场，精挑合作伙伴解决了发展的路径和模式问题，将融创中国带入了千亿资产俱乐部，其资产负债率也大体维持在80%左右的水平，起伏不是很大。并且，2013年经营活动产生的现金净流量为83.24亿元，经营基本处于风险可控的状态。这样的经营结果也为孙宏斌度过当下的房地产行业危局，乃至逆势扩张提供了信心，其扩张平衡之术颇具特色，核心在于解决了发展所需的资金管理问题。

       扩张平衡之术

       李嘉诚对地产行业有一句经常为人引用的经典评语，那就是房地产行业的三个关键词是：“地段、地段，还是地段”。这句话从表面上看说的是选址问题，流量问题，但仔细分析，其蕴含的意义对处于不同发展阶段的企业有着不同的着力点和关注点。对此时处于急速扩张阶段的融创中国而言，关键是在选好地段的同时确保资金链不断裂。对经历了顺驰资金链断裂的孙宏斌而言，意义更非一般，其平衡之术日益精湛。

       1）经营唯快不破，高周转快速回笼资金

       从房地产经营上看，资金的流入主要是靠物业销售和外部融资（债权性和股本性），资金的流出则主要是去向两方面：购买土地和偿还即期债务。因此，要维持资金的平衡，从经营上看，需要确保物业销售现金收入尽可能地能覆盖住购地支出和银行债务本息净偿还额，最大限度地减少债务性融资。

       分析融创中国近几年财报，可以发现其经营活动产生（购地视作经营活动）的现金净流量并不能足以覆盖债务利息支出，主要还是依靠外部融资来解决发展资金问题，资金链非常紧绷。尤其是在2010-2011年，连续两年在经营上入不敷出，并且2011年还是主要依靠2010年IPO所募得资金解决。2013年亦是如此，依靠包销方式，融创中国以每股6.7港元的价格配售3亿股股票，募资20亿港元，才能勉强实现收支平衡，并且还实现了在2012年后连续两年分配股息。

       为确保资金安全，一方面融创中国积极拓展融资渠道，除了外部融资之外，孙宏斌所控制的融创国际及融创中国非控股企业也给予关联方借款支持，2013年金额高达24.6亿元，年利率在6.35%-12%之间，极大缓解了融创中国资金紧张的局面。更为重要的是，在经营上，融创中国也实施了积极的策略，体现在两方面。

       一是尽可能延迟款项支付，拖欠程度呈上升趋势。

       由于融创中国是境外上市公司，其在国内投资的公司属于外商投资企业。按照国家政策，外商投资房地产企业的注册资本若未全部缴付、未取得土地使用证或开发项目资本金未达到项目投资总额35%时，不得办理境内外贷款，也不能进行外汇结售汇。因此，在拖欠支付土地出让金上，孙宏斌腾挪的空间不大。

但在拖欠工程款、广告款等方面，融创中国则是一以贯之。除2011年和2013年等少数年度之外，其他年度的拖欠程度一般占当年销售收入的25%左右。并且就整个应付款而言，占销售收入的比重却一直很高，基本保持在40%左右的水平。尤其是2014年，由于存在高达32.17亿元向非控股关联企业贷款的义务，当年应付款占收入比重一举达到46%以上，接近2014年250余亿元销售收入的一半。

       这些趋势和变化，一方面体现出融创中国支付能力的弱化，另一方面，也意味着融创中国也在采取积极措施，比如通过推迟非控股企业的贷款支付，平衡集团整体现金流。

       二是以快打快，唯快不破。

       在前述分析中，融创中国有两个年度非常特别：2011年和2013年。这两个年度，融创中国的经营情况并不差，比如2011年实现销售收入106亿元，较2010年的67亿元增加近40亿元，2013年实现销售收入308亿元，较2012年的208亿元增长100亿元。但在靓丽的外表下，却是资金状况日益捉襟见肘。究其原因，主要在于2011年和2013年，融创中国进行了两个大的并购，2011年耗资14.5亿元收购北京融创恒基地产有限公司50%股权；2013年耗资79.96亿元与绿城房地产集团合作，而且2013年的并购耗资总额在150亿元以上。

       但融创中国并没有因此而“倒下”，而是以较快的速度修复了资产负债表，比如2012年经营活动产生的现金净流量在2011年的基础上增加近110亿元，极大缓解了经营紧张的局面。这也恰好也体现了孙宏斌经营手段的杀手锏，以快打快，以第一速度销售物业，回笼资金。孙宏斌依靠的就是在顺驰年代所创造的“并联操作，四线对表”，即在拿地后，融创中国的研发、开发、销售、工程四个部门快速并行联动，以最快的速度完成销售。

       首先看存货周转水平。融创中国的存货主要包括发展中的物业（土地、在建工程）及已建成待售的物业，从绝对值来看，2010年底二者之和约为90亿元，而到了2013年底这一数字则增加到581亿元，增长6倍有余。但存货周转率的变化却是先低后高，考虑到2013年融创中国实施大额并购所增加的土地储备，存货周转率的变化映衬出融创中国较强的消化能力。并且从存货环比增加的绝对额来看，也是一个逐步下降的过程（表5）。

表5：融创中国2010-2013年物业开发情况（单位：亿元）

        融创中国的存货周转时间为两年左右，这意味着其从拿地到实现完全销售一般需要2年左右的时间。而以开发速度快著称的万科，其存货周转时间在三年左右。根据易居中国旗下克而瑞信息的统计，融创中国的各种资产周转率水平都居国内前10（表6）。

        除了自身加快土地开发之外，在销售策略上，融创中国也是比较激进。客户预付款的金额占当年销售收入比重最高曾在2012年达到了73%左右，一举净增现金流入量近100亿元，有效缓解了2011年并购行为产生的压力。从周转率来看，融创中国预付帐款周转时间在0.6年左右，这又意味着客户在购买融创中国房屋后，一般能在7个月左右拿到现房（表7）。而根据有关统计，客户购买绿城房产集团的房子在买下期房后需要4年才能拿到现房，恒大地产和龙湖地产需要3年，SOHO中国也需要1年零3个月。孙宏斌经营上的“一拖一快”，显得是如此“相得益彰”。

表7：融创中国2010-2014年客户预付款情况（单位：亿元）

        2）合作借力打力，降低回报减轻资金压力

        除了经营下煞费苦心，内部挖潜之外，孙宏斌也善于借助外力进行发展。如前文所述，在对外扩张中，孙宏斌乐于与各种性质的资本进行合作，规避异地经营风险，降低拿地成本、投资成本等。在这些合作项目中，有一个项目的运作偏离了通常意义上的合作共赢、利益共享等常识，十分有意思。

        2011年天津融创置地耗资14.5亿元收购了北京融创恒基地产50%股权，将这家公司变成了融创中国的全资子公司。

        北京融创恒基地产的前身是北京首钢融创置地有限公司（下称“首钢融创”），是由孙宏斌之前控制的顺驰置地（北京）地产公司与北京首钢房地产开发有限公司（下称“首钢地产”）联合设立，双方各出资5000万元，分别持有50%股权。在2007年时，天津融创置地从路劲基建手中收购了顺驰置地50%股权，2011年的收购只是2007年收购的续曲。

        在这个合作中，与一般意义上风险共担、利益共享的分配机制不同。顺驰置地以及后来的天津融创置地都与首钢地产达成一份协定。根据这份协议，双方在以首钢融创为平台开发西山壹号院项目的时候，建设资金以股东贷款的方式解决，由天津融创置地及首钢地产分别按20%及80%的比例提供。该协议同时也约定，自西山壹号院项目动工起，来自该项目35%及65%的纯利应分别归属于天津融创置地及首钢地产。在具体业务分工上，天津融创置地负责项目操盘，首钢地产拥有决定性投票权。

        这样的合作模式，虽然表面上有五五开的股权设计，但本质上是天津融创置地只投入20%的资本就可以获得项目35%收益比例。虽然天津融创置地如果按50%的比例投入资金并享受50%项目收益，能够得到更高的收益，但这也对融创中国资金筹措能力提出了更高的要求。从西山壹号院的投资情况来看，彼时的孙宏斌估计尚无这样的能力。

        根据当时的土地成交情况，首钢融创在2008年竞得西山壹号院地块的价格是21.47亿元（占地面积约286亩，折合约750万/亩）。若按35%项目资本金比例，天津融创置地50%的出资比例对应出资3.75亿元。再加上建设成本、建设期利息支出，天津融创置地所付出的成本将会更高。但若降到20%，天津融创置地只需要支出1.5亿元，资金压力大大减轻。虽然只能获得35%收益，但考虑到这种资本是以债权性资本方式投入，天津融创置地还能获得一定的借款利息收入，其收益水平又将进一步得到提高。

        在这其中，值得玩味的是，国企身份的首钢地产为何独独选择孙宏斌进行合作开发，并承担80%的出资而只享有65%收益，其成本与收益明显是不对等的。或许，孙宏斌的这种合作方式是不可复制的。

        从后续进展来看，双方的合作并不顺畅。在收购首钢融创50%股权时，融创中国言辞隐晦地披露了首钢地产退出合作的部分原因：“因为在首钢融创的董事不能达致一项多数决定的情况下，首钢融创的另一名权益持有人于董事会会议上可投决定票”，其指向十分明显。至于双方是因何事不能达成一致，那就不得而知了。

        就项目收益而言，西山壹号院总建筑面积44.8万平方米。2011年9月收购时，融创中国披露西山壹号院所有待售物业以及发展中的物业价值76.89亿元。融创中国的2011年报则披露，西山壹号院当年实现销售额33.32亿元，销售面积8.3487万平方米。按此计算，西山壹号院40余万平方米建筑物的价值应在178亿元左右。即使扣除一些配套建筑和设施，其价值也应远在76.89亿元之上。而西山壹号院土地成本仅为21.47亿元。首钢地产在西山壹号院项目上投入80%资本理应享受多大收益，但最终以14.5亿元的价格退出，是赚是赔，谁赚了，应该不言自明。

        尝到甜头的孙宏斌在后续项目运作中大体沿用了这一合作开发模式：一般是先采取前期合作开发，降低资金压力；待项目进入可销售状态后，溢价收购合作伙伴股权，以最快的速度回笼现金流，同时支付收购成本，将资金的压力降低到最低程度。

        融创中国上市前后一系列增资、收购、转让等眼花缭乱的动作为孙宏斌这种借力打力的运作模式做了很好的诠释。只不过类似首钢融创个案特色的合作安排，在现在的环境条件下，可能性似乎不太大了。

        3）融资瞒天过海，表外工具维持财务健康

        债务一直是融创中国挥之不去的现实梦魇，主要体现在四个方面：一是与资产规模类似，融创中国的债务总量基本上也是在上市后增长约12倍，从2009年的78亿元增长到913亿元；二是资产负债率先跌后升，2014年较2010年上市当年增加了约10个百分点；三是越来越依赖短期借款，长短期债务比不断下降，资金倒贷接续的压力骤增；四是长期借款利率居高不下，融资成本高昂。按10%长期借款利率计算，200亿元规模的长期借款，每年的利息支出就高达20亿元。

        面对这种情况，融创中国若不在融资方式和渠道上加以改进和谋划，继续采取硬碰硬方式的话，无疑会进一步恶化其资产负债表，影响资信评级，从而反过来推高融资成本，又进一步导致资产负债表的恶化，陷入恶性循环。

        另一方面，融创中国进行并购又需要大笔资金，但仅仅依靠经营又不能解决主要问题。两相夹击，孙宏斌祭出的武器是表外融资，以信托方式来筹集发展资金，这也是地产商应对资金难题的普遍解决方案。

        具体运作方式是信托公司自己设计好信托产品，完成募资后，以股东身份与融创中国进行合作；待时机成熟时，再由融创中国以收购股权方式变现退出。

        这种模式与前述合作模式大同小异，只不过差别在于信托公司对项目的收益水平要求更高而已，而且会提出一系列的资产抵押、赎回条款。但这些对孙宏斌而言，基本没什么压力。其一，资产抵押融资是地产行业一贯的模式，抵押给银行，还是抵押给信托公司，没什么区别。其二，正常情况下，信托产品的收益率一般在15%左右，而融创中国项目的毛利率较高，能覆盖住信托成本（表9）。

表9：融创中国2009-2014年盈利情况（单位：亿元）

        实质上，这些信托产品所扮演的角色就是债权人角色。融创中国相当于是用一定的融资成本溢价来维系自己的资产负债表，这些信托产品与表外工具无异。融创采取这种方式比较典型的案例是，2011年其所属的重庆融创尚峰置业有限公司及北京融创基业地产有限公司，以增资扩股方式各自引入6亿元信托资金等。与银行贷款相比，采取信托这种方式的融资成本虽然较高，但不仅解决了资金来源问题，还解决了资产负债表问题。融创中国不用依赖银行债务或发行优先票据融资，更不会把这部分资金作为债务在资产负债表上反映。相反，由于信托资金是以股本形式进入融创中国，这部分资金在资产负债表上会被计入少数股东权益，反而降低了资产负债率。

        为充分发挥信托产品对资产负债表的“改善”作用，融创中国甚至自己也主动参与信托产品的认购，甚至不惜暂时增加部分债务。

        2012年，天津融创名翔投资发展有限公司（下称“融创名翔”）的股东发生变化。天津融创置地将其所持融创名翔49.5586%股权以6.042亿元的价格转让给大业信托。大业信托为完成此次合作，发起设立了总额为9.042亿元的信托计划，其中6.042亿元认购现金作为优先级信托单位，参与股权转让，剩余3亿元则作为次级信托单位，不参与股权转让。而这3亿元资产的来源是由融创中国提供，其中天津融创置地提供2亿元，支付方式是其对融创名翔的应收款，天津融创盈润股权投资基金管理有限公司则以现金方式补齐1亿元认购单位。

        根据信托基金认购协议，若信托基金计划产生亏损，融创中国的次级信托单位将首先承担该等亏损，最高限额为其初始认购的人民币3亿元；超出此金额的亏损将由其他投资者承担。倘信托基金计划录得溢利，该等资金将首先用于满足其他投资者的部份回报要求。之后，融创中国才有权从中收取咨询服务费及分享信托基金计划的剩余溢利。

        经过这样操作，融创中国通过股权变现6亿元现金，但由于仍旧保持对融创名翔的控制权，依旧可以合并报表，这样等于是增加了融创中国少数股东权益6.042亿元，降低了合并口径的资产负债率。虽然与此同时，将原来可以内部抵消的2亿元应收款项转为对大业信托的2亿元应付款，等于增加了2亿元债务，提高了资产负债率。但整体平衡后，融创中国转让融创名翔的股权对改善资产负债表的作用还是积极和正面的。

        综合上述种种运作方式，可以看出孙宏斌为了平衡融创中国扩张过程中的资金需求和缺口，着实煞费苦心。“皇天不负有心人”，孙宏斌终于将融创中国带入了中国房地产行业前10的位置，规模优势和行业地位凸显。但这也许只是融创中国第二个十年挑战的开始。

        繁荣之下的隐忧

        阳光底下必有阴影。高速扩张的融创中国，其实已是危机四伏。

        其一，销售单价逐年下降，毛利率不断走低。融创中国高周转的模式，带来的后果就是毛利率不高。这种矛盾是基本没法克服的，要想销售快，就只能走量不走价，很难实现既走量又能提价。

        但问题不仅在于此，更严峻的现实是，融创中国近几年房屋销售单价增速逐年下降，到了2014年甚至出现负增长，毛利率也在2014年首次低于20%，下降到17.32%（表10）。如何度过房地产行业当前的困境，是摆在孙宏斌面前的第一道难题。

表10：融创中国2009-2014年销售情况

        其二，营销及管理成本不断上升。大规模、高频次收购带来的直接影响就是管理成本的上升。融创中国除了毛利率出现下滑之外，销售推广费用以及行政开支等管理成本占销售收入的比重逐年上升，对利润的侵蚀作用越来越大（表11）。

表11：融创中国2009-2014年销售及管理费用情况（单位：亿元）

          成为行业巨头，似乎是曾经被抛弃的孙宏斌内心长久的渴望，他需要一场彻底的胜利来向世人证明自己从来都是一方帅才。方向清晰的孙宏斌一直在试图顺应时势，实现弯道超车。但成也时势，困也时势，经历了与绿城中国的合合分分之后，又陷入佳兆业重组艰局。在奔向目标的途中，孙宏斌的急切之心跃然于纸。债务高企、毛利下降、整合难题成为孙宏斌头顶的三座大山。如果说这三大问题，还可以通过加强内部管理和资源整合工作力度等长效、主动手段加以改善和提高的话，如何收拾与绿城房产集团的合作残局、如何盘活与绿城房产集团合作而投入的近百亿资产，将是孙宏斌必须要尽快加以妥善解决的问题。

          孙宏斌当年失足从联想出局，另行创业却遭遇诸多波折，惜才的柳传志曾叮嘱：“你做企业别的都挺好，就是有一点，太急躁了，要把心态稳一稳。”想必此时孙宏斌更能体会此话之深意。

来源：《新财富》